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　　恒立液压是邦产高端液压件稀缺龙头，独揽挖机行业神速生长盈利期赶疾兴起。工 程呆板上逛囊括钢材、主题零部件（带动机、液压件、底盘等）、其他零部件，占坐褥成 本比例分辩为 17%、70%、13%。现今，采用液压传动技艺的水准已成为量度一邦工业 水准紧要标识，液压传动产物也是竣工工业主动化的紧要门径。正在工程呆板合系界限， 有“得锻制者得液压，得液压者得全邦”的说法。恒立液压独揽 2006-2011 年、2016 年 至今两轮工程呆板行业神速生长盈利，依据神速墟市相应度竣工神速生长，已成为具有 技艺、产能、客户等归纳上风的邦内液压件稀缺龙头。正在液压件墟市中利用最广、技艺 密度最高之一的挖机板块，2020 年公司已霸占邦内挖机油缸 54%销量份额。改日，泵 阀产物+非挖利用界限拓展希望赋力公司穿越周期，再制恒立。

　　工程呆板为液压件行业最大下逛，2019 年占比达 41%。液压件工业链上逛参预主 体为原质料、周到铸件和配件，囊括钢材、泵阀铸件、密封件、辅助质料等。中逛为液 压件坐褥企业，囊括海外巨头力士乐、川崎等，以及邦产巨头恒立、艾迪，目前高端液压泵阀、马达等高剩余产物墟市要紧被海外龙头霸占，随邦内企业技艺水准冲破，邦产 取代空间较大。下逛利用界限普及，涵盖工程呆板、航天航空、冶金呆板、船舶与海工、 新能源。依据前瞻工业讨论院数据，2019 年液压件下逛利用中工程呆板占比达 41%，为 最大下逛；其他要紧下逛囊括：冶金呆板占 11%、航空航天占 10%、其他界限（海工海 事、新能源等）占 38%。

　　本轮工程呆板周期属性希望大幅弱化，看好改日板块价钱重估时机。2012-2016 年 邦内工程呆板行业也曾历断崖式下跌，导致墟市对待本轮行业景气继续性连结严慎。 2018 年往后，工程呆板板块 PE 正在 15-20 倍震撼，市值延长要紧由净利润驱动。2021 年， 咱们估计行业仍坚持高景气，此中发掘机行业延长 15%，领域效应带头净利率上行开释 事迹弹性，利润端延长带来板块性投资机缘。改日几年，咱们估计周期震撼希望统制正在 ±10%~20%，周期震撼大幅弱化，板块龙头价钱希望重估。

　　① 2009.06-2011.04：四 万亿投资+环保原则切换，邦内挖机行业大幅延长。恒立捉住邦内工程呆板第一波盈利 期，挖机油缸份额从 2008 年 13%晋升至 2011 年 26%。

　　② 2011.05-2016.04：强战略刺 激完毕+信用贩卖透支，挖机行业销量从 2011 年 17 万台大幅下滑至 2015 年 5 万台。恒 立开垦盾构机、海工海事等非标油缸界限，非标收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%，总收入从 2011 年 9 亿元降低至 2015 年 4 亿元，总体降幅小于挖机行业降 幅，恒立阿尔法属性正在上轮行业下行周期开头外现。

　　③ 2016.05-至今：更新需求+取代 人工+出口驱动，行业景气周期拉长，龙头份额晋升。

　　咱们估计 2021-2023 年我邦挖机行业销量增速分辩为 15.2%/4.5%/1.4%，行业周期 震撼较上一轮大幅弱化，夯实液压墟市生长底子。从更新需求看，旧挖机寿命交换需求 支持下，2021-2023 年挖机更新需求继续；从新增需求看，人工本钱上涨拉动呆板化率 晋升，改日地产基筑投资增速不消沉，挖机对装载机取代效应上升，挖机新增需求延长 空间宏大；从出口需求看，2021 年海外墟市苏醒+邦产物牌兴起，咱们估计 2021 年出口 增速 50%，2021-2025 年 CAGR 为 30%，出口需求功劳率将逐渐晋升。

　　预测改日，咱们判决邦内挖机行业由强周期走向弱周期，行业震撼较上一轮大幅弱化，主题逻辑有三点：

　　（1）泛机械人平台上风带来利用场景众元化，将继续对人工及其他机种变成取代，改日环球发掘机将闪现弱周期趋向。

　　①利用场景普及，取代其他机种仍正在继续：发掘机是工程呆板行业利用限度最广、 技艺密度极高的机种，对其他机种的取代是一邦工程呆板行业走向成熟的标识。以挖机 取代装载机为例：2017 年以前邦内装载机销量向来高于挖机，要紧由来是较低的技艺门贩卖代价。跟着本土发掘机筑筑水准晋升，1990-2020 年中邦挖机占土方呆板比例 由 24%升至 72%，而日本则由 1990 年的 84%上升到 2019 年 97%。按邦内土方呆板（主 要为发掘机、装载机）年销量 50 万台，挖机占比升至 80%以上测算，邦内挖机年销量 可达 40 万台以上。

　　②机械人属性上风，取代人工空间依旧宏大：发掘机具备众元化使命平台属性。此中微细挖基于功能及代价的性价比上风，取代人工的机械人属性特别明显。

　　（2）欧美日墟市生长启发：跟着行业成熟，挖机周期性势必弱化。从 2000 年往后 环球各邦挖机销量来看，欧美日等兴盛邦度闪现销量牢固，乃至略有延长。成熟墟市基 筑、地产创设完备，工程呆板以小型用具替人需求为主，占比达 50%以上。跟着工程机 械行业走向成熟，挖机内行业中占比晋升，带来增量功劳；跟着替人需求延长，挖机吨 位下移及寿命年限缩短，周期性弱化。

　　（3）“更新+替人+出口”需求驱动，支持改日十年邦内挖机年需求中枢 30-40 万台：

　　①更新需求：上一轮周期为纯增量需求，受基筑、地产等投资震撼影响大。本轮本 轮周期迎来首轮寿命交换周期。按小/中/大挖墟市均匀利用寿命 9 年/10 年/11 年预测， 勾结史册挖机机合及销量数据，咱们估计 2021-2030 年均匀挖机年更新需求近 14.7 万台 （2020 年挖机行业总销量为 32.8 万台），2026 年后希望迎来新一波大更新周期。

　　②呆板替人：2011-2020 年，13t 以下小挖销量占比由 37%升至 53%，按小挖均匀 9 年寿命交换周期，2020 年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台，小挖替人工本轮增量需求 最主题鞭策力。2020 年欧美日等兴盛地域微挖（≤6t）占比 50%以上，中邦不到 30%， 跟着开发业用人本钱晋升，呆板小型化成为改日趋向，咱们估计小挖替人将成为行业长 期最主题驱动力。

　　③邦产物牌环球化：2011 年仅有徐工集团入围环球 10 强，2020 年环球前 50 工程 呆板筑筑商中邦产物牌收入份额 26.48%，超越美、日成为环球第一，邦产三甲跻身环球 前五，改日 3-5 年邦产物牌环球化值得期望，2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%，咱们 估计 2021-2025 年 CAGR 希望达 30%（此中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖机 出口 3.5 万台，2025 年行业出口即希望达 13 万台。

　　（1）上一轮行业低谷期（2011-2015 年）：挖机行业年销量由 17.7 万降至 5.6 万台 （累计-69%），公司营收由 11.3 亿降至 10.9 亿（累计-3.5%），非标油缸营收永远连结 15%-30%同比延长。公司挖机及非挖油缸、泵阀产线能够竣工神速切换，生动调动使得 公司具备对冲简单行业墟市危害技能。2012-2020 年恒立液压营收 CAGR 为 28.68%，挖 机行业销量 CAGR 为 13.91%，满堂高于挖机销量增速，此中有公司挖机油缸份额晋升， 但更有赖于非挖营业界限的拓展。挖机与非挖界限增速差正在挖机下行周期特别显着， 2011~2015 年挖机行业通过调节期，公司的重型呆板用非模范油缸营业支持事迹，营收 占比自 20.87%上升至 48.02%。公司正在上轮行业下行周期强阿尔法属性凸显，改日挖机 泵阀份额晋升+非挖营业拓展，有用赋力公司穿越周期。

　　（2）行业苏醒期（2016 年-至今），公司踊跃独揽挖机行业强势生长期，挖机板块营收占比由 2015 年五成升至 2020 年七成。2020 年，公司主题两大营业油缸、泵阀收入 分辩为 45 亿元（占总收入 57%）、23 亿元（占总收入 30%）：

　　（1）油缸：①挖机专用油 缸收入 31 亿元，占油缸板块约 70%；②非标油缸：要紧为高空功课平台、新能源（光 伏、光热电站，海优势电，潮汐能发电等）、盾构机、海事海工，2020 年收入合计 14 亿 元，占油缸板块收入约 30%。

　　（2）液压泵阀：①挖机泵阀：2020 年占泵阀收入比重达 90% 足下，要紧产物为挖机用高压柱塞泵和挖机用众道阀；②非挖泵阀：2020 年占泵阀收入 比重约 10%，非标泵阀连结翻倍以上高速延长。公司其他营业囊括配件及铸件、液压系 统，2020 年收入占比分辩为 11%、2%。

　　公司客户齐集度随下业景气震撼。2016-2020 年，公司工程呆板客户分泌率及 齐集度神速晋升，前五大客户占比由 46.2%升至 63.5%。公司依据下乘客户 1-2 个月订 单以销定产，2020 年要紧客户由龙头挖机筑造商组成，囊括三一重工、柳工呆板、徐工 挖机、卡特彼勒、中联重科、江山智能。2012-2017 年前五大客户占比由 59%降至 45%， 要紧系产物机合阔别化，非标油缸收入占比晋升；2017 年往后，公司前五大客户逐渐提 升至 2020 年 64%，要紧系：①公司捉住挖机行业苏醒盈利期，肆意生长挖机油缸和泵 阀营业，产物机合齐集化；②公司产物分泌率正在挖机主题主机厂中神速晋升，客户机合 齐集化。

　　液压件行为一邦工业基石，自决邦产化是大局所趋。邦外里要紧挖机筑造商的配套 液压件根本由海外液压巨头博世力士乐、川崎供应。近年恒立液压劈头跻身挖机龙头的 供应体例，可是高端液压件邦产取代空间仍旧宏大。我邦液压件邦产取代已成大局所趋： （1）2020 年疫情胁迫环球供应链，邦内主机厂亟需邦产液压件配套；（2）液压件是装 备筑筑业主题零部件，也是中邦工业强基打算的紧要生长对象，事合经济生长和邦防安 全，战略支持将加快邦产化取代经过。2011 – 2019 年，液压行业营业逆差由 189 亿元下 降至 35 亿，出口领域由 32 亿上升至 87 亿，液压工业势力加强使得营业逆差逐年缩小。

　　泵阀、马达相较油缸技艺难度更大，价钱量更高。依据中商工业讨论院 2019 年发 布数据，挖机坐褥本钱中，液压件/带动机/底盘价钱量占比分辩为 33%/15%/22%，液压 件霸占大头。液压件体例中，油缸、泵、阀、马达技艺壁垒及价钱量较高，依据中邦液 压气动密封件工业协会数据，挖机液压件体例中液压泵和马达/液压阀/液压油缸价钱量 占比分辩 27%/27%/18%。

　　恒立液压引颈液压件邦产取代经过，已开始正在挖机油缸得到冲破，产物力经受墟市 验证。公司 1992 年研发筑筑环卫车辆和口岸呆板液压油缸，1999 年劈头投资挖机专用 油缸，2006 年正在邦产发掘机中份额继续晋升，并切入卡特等外资体例，2020 年挖机油 缸销量份额已达 54%，产物力经受墟市验证。相较海外龙头，公司具备以下上风：①价 格较低，下逛挖机墟市角逐激烈，叠加铸件自产上风，恒立液压正在坚持代价上风同时保 持了高利润率；②交付期短，广泛是 1-2 个月，疾于川崎的 3-4 个月和力士乐的 6 个月； ③墟市响应速率疾，客户需求相应实时，产能扩张计划链短、产物推论实施力强，人才 鞭策充足。基于代价、交付期、墟市相应度等上风，恒立液压邦产取代逻辑延续。

　　改日，公司泵阀产物希望复制油缸凯旋途径，再制恒立液压。公司油缸技艺已较为 成熟，泵阀产物技艺已逐渐或许餍足邦内主机厂需求，基于卓着的产物性价等到墟市反 应度，邦产取代经过继续。下逛主机厂验证周期较长，普通本土企业为 6-12 个月，外12-24 个月，但一朝某种液压件通过认证则会正在某种机型上巨额采用。咱们以为随 着公司泵阀产物切入主流客户供应体例，希望复制正在油缸界限凯旋阅历神速放量。

　　咱们测算公司 2020 年挖机油缸墟市销量份额为 54%，改日连结晋升态势。依据公 司通告披露挖机油缸销量，根据 2020 年小/中/大挖油缸排产占比分辩 55%/30%/15%测 算，咱们估计 2020 年公司挖机油缸销量份额为 54%，同比+3pct；此中小/中/大挖油缸 份额分辩为 49%/61%/62%，小挖油缸份额相对中大挖较低，咱们估计要紧系主机厂商小 挖油缸保存肯定自制比例。目前公司挖机油缸产能充足，相对外资龙头具备产物性价比、 交付周期短等上风，跟着公司对下逛紧要客户拓展，咱们估计公司挖机油缸销量份额有 望由 54%晋升至 58%，2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 为 10.42%。

　　（1）挖机油缸产能开释带头份额略增，公司事迹延长疾于墟市扩张速率。公司积年油缸排产充足，产能逐年晋升，咱们估计目前小挖油缸产能约 5 万台/月，中挖 约 3 万台/月，大挖约 1 万台/月，非标油缸月产能约 1.5-2 万台/月（挖机及非标产线可 神速切换）。基于公司产能及筑筑效果晋升，咱们估计公司挖机油缸销量市占率由 2020 年 54%略微晋升至 2023 年 58%；2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 10.42%，高于市 场领域 CAGR 8.26%。

　　（2）非标油缸占比希望继续晋升，继续功劳事迹弹性。公司非挖营业可划分高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，2020 年公司非标油缸收入 13.70 亿元，占油缸总收入占比 30%。改日，公司将进一步拓展产物线，光滑挖机油缸板块收 入震撼。

　　咱们测算 2020 年邦内挖机用液压泵阀墟市领域 88 亿元，此中小中大泵阀墟市领域 分辩为 31/33/24 亿元。公司液压泵阀产物要紧为发掘机用高压柱塞泵、发掘机用众道阀， 2020 年占到公司泵阀收入 90%以上。按一台挖机摆设 1 套泵阀，小/中/大挖泵阀均价 1.1 /3.0/5.1 万元计较，2020 年挖机泵阀墟市领域 88.04 亿元。

　　咱们测算 2020 年恒立液压挖机泵阀销量份额仅 37%，此中小中大挖泵阀份额分辩 46%/29%/8%，中大挖泵阀份额继续晋升空间大。2020 年公司液压泵阀收入合计 23.38 亿元，此中非标泵阀（要紧为高机用泵阀）、马达收入合计占 10%足下。公司挖机用泵 阀收入约为 19 亿元，挖机泵阀收入份额为 27%，较 2019 年同比+11pct，处于神速晋升 期。分产物看，2020 年公司小/中/大挖泵阀收入份额分辩为 46%/29%/8%，较 2019 年分 别同比+9pct/+17pct/+4pct。中大挖泵阀份额继续晋升空间大，咱们估计 2020-23 年公司 挖机泵阀销量份额将由 37%延长至 48%，公司挖机泵阀收入 CAGR 达 25.25%。

　　咱们测算 2020 年挖机马达墟市领域 66 亿元，挖机泵阀+马达墟市领域为挖机油缸 2.3 倍。按 1 台挖机摆设 1 只反转马达，2 只行走马达，马达单价 2 万元计较，2020 年 挖机马达墟市领域达 66 亿元。咱们估计 2020-2023 年公司挖机马达销量份额将由 3.8% 延长至 14%，反转马达收入 CAGR 达 64.85%。

　　预测改日，泵阀+马达产能开释，支持公司份额高速扩张。公司泵阀、马达扩产迅 速，咱们估计公司泵阀+马达收入将从 2020 年的 23.2 亿元晋升至 2023 年的 59.1 亿元， 2020-2023 年 CAGR36.5%；产能开释带头墟市份额高速扩张，咱们估计公司的泵阀+马 达收入市占率将从 2020 年的 26.3%晋升至 2023 年 54.4%。

　　液压件墟市震撼小于挖机墟市震撼，非挖板块是公司紧要的事迹牢固器。公司非挖 营业要紧为高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，柔性化产线下挖机及非挖坐褥 或许无缝切换，需求相应疾，产能有保险。公司正在高空功课车、新能源（光伏发电、海 优势电等）界限收入神速延长，水泥泵车和起重机泵阀竣工多量量装机，改日将继续正在 非挖界限继续拓展产物品类、客户团结干系。跟着挖机行业增速趋于稳定，咱们估计未 来公司非挖板块增速将上行，与挖机增速变成“铰剪差”，挖机板块收入占比希望由 2020 年 70%逐渐降至 50%以下，产物机合优化光滑简单行业周期。

　　非挖与挖机板块营业变成“增速差”，赋力公司穿越周期。正在非挖界限，公司油缸 产物囊括旋挖钻、盾构机、桥梁施工筑造、履带吊等，2012-2016 年正在挖机下行周期保15%-30%同比增速，赋力公司拉平周期；公司非挖泵阀产物囊括高空功课车、起重机、 泵车、旋挖钻机、定向钻机等。别的，公司也劈头参加研发工业泵、比例电磁阀等工业 界限的液压产物，各行业订单继续延长。非挖营业板块行为公司事迹牢固器，赋力公司 穿越周期。

　　非挖界限前景可观：仅以汽车起重机、臂式高空功课平台为例，2020 年液压件墟市 合计达 36 亿元黎民币。以工程呆板非挖界限为例，邦内汽车起重机和臂式高空功课平 台的液压件需求同样可观。高空功课平台配套泵阀各 1 个、4 个行走马达、2 个大油缸， 总价钱量约为 7 万元/台。汽车起重机配套主泵、主阀、油缸、马达各 1 个，总价钱量约 为 4.1 万元；因为举动匀速简单，油缸筑筑粗略，泵阀的研发筑筑难度则与挖机泵阀接 近。咱们测算 2020 年汽车起重机和高空功课平台的液压件领域分辩 22.2/13.6 亿元，合 计 35.9 亿元，虽不足挖机液压墟市领域，但口角挖液压件是公司尚未巨额开垦的界限， 改日放量将为收入领域带来不小功劳。

　　咱们测算 2020 年钢材本钱占公司总收入 21.4%、总本钱 38.1%，低于墟市猜想。公司原质料要紧囊括钢材、铸件等，此中钢材为大头，2020 年原质料本钱占总收入 36.42%、总本钱 65.23%。从产物材质来看，铸件钢材占比相对油缸泵阀较高，咱们估计 公司油缸、泵阀、铸件营业的钢材本钱占收入比重约 20%、10%、60%。按 2020 年三大 营业收入领域加权均匀，咱们测算钢材本钱占公司总收入 /总本钱比重分辩为 21.36%/38.14%，低于墟市猜想。

　　不思索领域效应，咱们测算 2021 年钢价涨价对应公司毛利率压力 0.79~3.25pct。碳达峰、碳中和战略影响及 4 月下逛备货亏空影响，2021 岁首往后钢材代价继续上涨， 截至 6 月 22 日，螺纹钢、板材指数较岁首涨幅回落至 20%足下，咱们估计钢材均匀涨 幅约为 10%。别的，咱们估计上逛供应商会对钢材本钱涨价赐与肯定让步，根据钢材成 本均匀涨幅 10%，上逛供应商分辩对油缸、泵阀担当 5%、6%本钱测算，估计短期毛利 率压力仅为 0.79pct。来看，根据 2021 钢材代价均匀涨幅 10-30%，咱们测算公司全 年毛利率压力为 0.79~3.25 个百分点（不思索领域效应）。

　　2021 年钢材涨价影响逐渐削弱，剩余端改观或超墟市预期。5 月中旬往后钢材代价 下跌，玄色系原质料全线下跌，热轧卷等钢材代价于 5 月上旬到达极点，较岁首累计上 涨 45%，但随后裔价展示回调，截至 7 月 6 日热轧卷代价累计涨幅回落至 20%。加息预 期、战略强迫、库存高企三大成分下，咱们判决钢材代价反弹动力亏空。公司通过集采、 领域效应、降本等式样对冲本钱上涨，咱们估计 Q3 毛利率企稳回升kb体育官网，整年净利率稳中 有升。

　　2020 年邦内液压件墟市领域 779 亿元，最大下逛工程呆板苏醒驱动行业稳步回升。依据前瞻工业讨论院数据，2019 年液压件下逛利用中工程呆板占比达 41%，为第一大下 逛。2011-2016 年工程呆板行业进入调节期，邦内液压件墟市随之下行。2016 年下半年 往后，邦内工程呆板进入景气周期，液压墟市景心胸回升，2016-2020 年墟市领域 CAGR 7.7%。依据中邦液压气动密封件工业协会、MarketsandMarkets 数据，2020 年邦内液压 件墟市领域 779 亿元，同比+3.74%，根据工程呆板占比 41%估算，2020 年邦内工程机 械液压件墟市领域约 319 亿元。

　　液压件下逛工程呆板利用比例 41%，非挖板块空间约为挖机板块 3 倍。液压件广 泛利用于设备筑筑业，下逛较为阔别，要紧囊括工程呆板、航空航天、冶金呆板等。工 程呆板是液压件下逛最大墟市，2019 年我邦占比为 41%，该比例与兴盛邦度根本持平。 液压件其他利用较广的界限有航空航天、冶金呆板、工程呆板，分辩占比 9%、9%、8%。 2020 年环球液压件 2580 亿元，中邦 779 亿元，根据挖机液压件价钱量占工程呆板 60% 测算，非挖液压件空间 3 倍足下，非挖液压件墟市空间宏大。

　　环球液压件墟市齐集度高，技艺壁垒+工业链配套产生百年伟大企业。液压生长须 具天时地利：①前期参加大、工业化难度高，易守难攻：液压工业化难度很大，初期研 发投资较大而且项目危害高。液压产物涉及质料学、电子、机合学等众个学科，高端泵 阀技艺冲破非一朝一夕，其质地和牢固性对主机厂至合紧要，认证磨合期漫长。液压技艺正在海外依然生长的比拟成熟，工业齐集度高：伊顿是摆线元件的涤讪人，至今仍是其 要紧界限之一；博世力士乐依据百年锻制技艺上风转入液压元件坐褥，其坐褥质地上风 坚恒至今。②一邦下逛工业链生长赋能：从海外阅历看，力士乐、川崎等巨头的产物侧 重有所分别，骨子上与地域主机客户禀赋亲近合系，下逛主机厂（工程呆板、制船、航 空航天、工业筑筑等）的生长会带头一邦上逛供应链工业，更加是主题零部件供应体例 生长。2020 年环球液压件墟市贩卖额 CR4 达 34.8%，前四均系德、美、日企。环球最 大的归纳液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元，为恒立液压的 5 倍，艾迪精 密的 18 倍。

　　中邦龙头发展性环球领先，重塑环球角逐格式。2020 年博世力士乐、派克汉尼汾、 伊顿、川崎重工墟市占领率分辩为 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%，合计墟市份额为 34.8%， 与 2012 年（46.4%）比拟有显着阔别趋向，要紧系中邦龙头（恒立液压与艾迪周到）份 额攀升，重塑环球墟市格式。2012-2020 年，恒立液压、艾迪周到环球占领率分辩从的 0.5%、0.1%，晋升至 3.0%、0.8%，两家合计环球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年， 恒立液压/艾迪周到收入 CAGR 分辩为 28.68%/31.78%，高于同期力士乐/派克/伊顿/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益邦内墟市高增+进口取代继续，2020 年恒立液压 收入份额已入围环球前五。

　　恒立液压剩余技能环球领先，资产质地优异。恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年 分辩达 44.10%/28.79%，2015-2020 年复合延长率分辩为 15.75%/38.89%，同行业领先， 要紧系：

　　①领域效应：下业继续高延长叠加公司产物市占率连续晋升，公司收入规 模神速延长，带头筑筑用度、时间用度等固定本钱摊薄。

　　②产物机合齐集+客户优质：从 生长过程看公司产物线较为齐集，而且众利用于高延长、高利润行业的优质客户。2008- 2011 年公司要点拓展挖机油缸，2011-2015 年拓展非挖油缸，2016 年往后要点拓展挖机泵阀界限，相对海外龙墟市响应度疾。

　　③铸件厂降本提效：恒立液压是少有的、或许自 产铸件的液压件坐褥企业。2020 年恒立液压本钱组成中，铸件等原质料本钱占比高达 60%，咱们判决自产铸件或许功劳公司 10pct 足下净利率。别的，铸件自产或许有用控 制原质料上涨的本钱压力。跟着铸件领域晋升，本钱下行仍有下行空间。

　　④研发优化产 品工艺：公司通过继续研发参加，连续优化产物工艺，使得坚持产物品德、代价上风的 同时，具备卓绝的剩余技能。

　　技艺+资金+验证期修建壁垒，高端液压件工业化腐化率极高。高端液压行业①技艺 壁垒高：液压技艺众学科交叉、周到零件精加工难度大、对测试期间和丈量技艺请求高； ②资金参加大：周到零件坐褥需求参加巨额的主动化坐褥线与高周到加工筑造，我邦精 加工筑造根本依赖进口，代价腾贵；③验证周期长：主机厂的验证期长达 10 年，液压 件厂商念要存在需求有充裕的资金援助； 20 世纪 80 年代往后，邦内数家企业为冲破高 端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资研讨液压技艺，可是大大批项目回报甚微，得不 到主机厂的认同，企业最终也走向倒闭。

　　恒立液压技艺水准、营收领域、产物充裕水准远超其他邦产厂商。恒立液压是邦内 独一正在高端液压件界限继续得到技艺冲破，并得回海外里主机厂普及认同的液压件企业。 目前恒立液压的技艺水准、产物品种和营收领域依然远超其他邦产厂商，是当之无愧的 液压件稀缺龙头。

　　恒立液压牢牢独揽邦内工程呆板行业延长盈利期，2016 年往后拉开与同行差异， 先发上风明显。得益于产物角逐力及墟市响应度，恒立液压犀利的捉住了 2006-2011 年、 2016 年至今两轮工程呆板行业苏醒期，2011 年恒立液压/艾迪周到营收、归母净利分辩 为 11.3 亿/2.5 亿及 3.2 亿/0.5 亿，恒立液压初具领域上风。2016 年往后，恒立液压与同 行领域再次拉开，2016 年恒立液压/艾迪周到/长龄液压营收分辩为 13.7 亿/4.0 亿/1.4 亿， 2020 年分辩为 78.6 亿/22.6 亿/8.7 亿。2016 年三家归母净利润分辩为 0.70 亿/0.79 亿/0.17 亿，2020 年分辩为 22.6 亿/0.8 亿/0.2 亿。2016-2020 年恒立液压/艾迪周到/长龄液压收入 CAGR 分辩为 55%/54%/59%，归母净利润 CAGR 分辩为 138%/60%/92%, 恒立液压 体量大、延长疾，先发上风明显。

　　得铸件者得液压，高品德铸件是高品德液压件须要条件。铸件行为液压件前端流程， 精度请求极高。铸件为金属成型物件，如门把、水管道、铁锅等。液压产物铸件坐褥包 括熔炼、热统治、砂芯制备、去毛刺和洗涤五道工序，每道工序都对企业有较高请求。 正在熔炼历程中，因为正在高压境遇下液压产物承担的力学功能杂乱，产物合金含量震撼范 围需小于 0.05%。正在砂芯制备中，液压铸件砂芯外观的硬度差正在 10%以内，而汽车带动 机普通正在 30%-50%。目前邦产液压泵阀利用寿命、滞碍率弱于海外产物的要紧系高精 度铸件坐褥工艺水准亏空，坐褥工艺的晋升邦产取代务必霸占的难合。

　　铸件高良品率为液压营业生长夯实底子。我邦液压件企业浩繁，但或许坐褥出及格 铸件的是极少数，且带有有时性多量量坐褥，简直就都达不到请求。恒立是少出良品率 达标的企业，恒立液压铸件厂利用德邦筑造，湿沙制型工艺，并具有邦际一流的产物实 验和检测次第，包管产物及格率和品德，2017 年已竣工铸件批量坐褥，使其液压件坐褥 不再受制于铸件外购，并有用消浸自己液压件坐褥本钱。恒立 2020 年铸件满堂良品率 更是达 98%以上，销量达 6.2 万吨，此中众道阀铸件/中大挖阀体良品率达 97%/94%。

　　铸件厂资金参加大，中小企业难以问津。研制铸件的全体工艺历程需求参加巨额资 金，而且后续没有富饶资金援助研发也难认为继，领域较小的企业难以竣工。恒立液压 铸件营业由力士乐专家涤讪，后续与卡特团结，铸件一期产能 2.5 万吨投资 5 亿，2013 年筑成投产；二期产能 3.5 万吨投资 5 亿，2019 年筑成投产。铸件根本竣工自供，正在保 证自供的底子上对外贩卖。2020 年公司配件及铸件营业毛利率 6.22%，要紧系铸件以内 供为主，同时铸件二期参加较大，产能未齐全开释。改日跟着铸件领域效应晋升，铸件 毛利率仍有上行空间。

　　（1）海外龙头中，力士乐是少数具有自制铸件厂的企业，其产物线充裕度、收入 体量远超派克、伊顿、川崎等要紧企业。力士乐前身为 1795 年建树的锻制厂，1850 年 收购德邦铁锻制公司 Steinschen，1952 年劈头做液压元件，2001 年兼并成为现正在博世力 士乐。铸件是液压件坐褥的底子和要害，铸件品德、产能直接影响到液压件产物。恒立 铸件已根本竣工自供。

　　（2）自制铸件为恒立液压降本效益达 10pct ，改日 20%-30%高净利率希望坚持。铸件是液压件的主题组件，占液压件本钱比重高。2020 年公司铸件等原质料本钱占贸易 本钱比例高达 65.23%，公司铸件根本竣工自供，咱们判决其降本功劳率达 10pct。通过 铸件自给，恒立液压得以保险产物德地牢固性、而且特别生动对冲原质料上涨危害，保 证产物性价比同时，具有卓绝剩余技能。2020 年恒立液压竣工毛利率 44.10%，净利率 28.79%，明显高于海外巨头。基于液压件行业高技艺壁垒、恒立液压自产铸件上风，我 们以为公司 20%-30%净利率得以坚持。

　　公司笼罩下业优质客户，品牌受高度认同，改日非挖客户拓展希望凯旋移植。公司 液压产物下逛利用囊括发掘机、起重机、盾构机、船舶呆板、风电太阳能等，客户囊括 卡特彼勒、久保田、三一、Manitowoc 等环球著名主机企业。恒立液压盾构油缸邦内销 量份额达 80%，环球销量份额达 60%，并从小型盾构机油缸逐步过渡到大型硬岩掘进 机油缸。公司品牌力受高度认同，广纳下逛各行业优质客户，改日希望复制客户拓展成 功阅历，正在非挖界限继续冲破。

　　力士乐营收与德邦工业填充值闪现高度合系性。力士乐、伊顿、川崎等液压巨头的 生长离不开下逛配套工业的援助。以力士乐为例，德邦本土的汽车、机床、工程呆板等 设备筑筑业均极端兴盛，具有人人、奔跑、宝马、曼恩等有名汽车/卡车坐褥商，利勃海 尔、普茨迈斯特、宝峨等天下有名的开发工程呆板筑筑商，以及林德叉车、德玛吉机床 等有名企业，支持出力士乐成为液压巨头。

　　川崎重工生长离不开下逛制船业、工程呆板行业带头。川崎重工的前身是 1878 年 设立的川崎筑地制船所，适应 19 世纪中期日本行为岛邦竣工当代化对制船业的需求诞 生。受广场制定后日元升值和韩邦制船业赶疾兴起的影响，1992 年后日本制船业波动下 行，但川崎的众元化+环球化结构使其相对制船业具有α，2021 财年川崎共有 6 个奇迹 部，来自海外的贸易收入占比 43%，助力公司穿越周期。2016-2021 年川崎重工收入持正在近 30 年的高水准，要紧系中邦工程呆板行业苏醒， 2016-2021 年川崎周到呆板与 机械人奇迹部营收 CAGR 达 12.6%，为川崎的收入增量做出要紧功劳。

　　恒立液压配套邦产挖机发迹，“中邦筑筑 2025”迎来工业界限生长新时机。2011 年 以前，中邦工场坐褥的挖机数目取决于当时天下两大油缸厂 KYB 和东瀛机电供应油缸 的众少。为冲破外资品牌垄断挖机油缸的窘境，恒立液压与三一重工团结研发，确立参 数、质料等各项技艺模范，满堂晋升了油缸质地。2006-2011 年，邦内挖机行业进入高 景气周期，挖机求过于供，恒立液压与三一重工配套，随邦产挖机市占率的晋升神速崛 起。2011 年恒立液压市占率翻倍晋升，到达 26%。

　　2012-2015 年挖机行业进入调节期，公司转而肆意生长非标油缸，提出“下逛众元 化”和“客户众元化”光滑周期震撼。2016 年至今，挖机行业强势苏醒，公司再次捉住 契机增加市占率，加快并购、摄取人才，2020 年贸易收入达 78.6 亿元，2015-2020 年营 业收入 CAGR 高达 48.5%。

　　力士乐研发用度率众年连结正在 5%-7%，高研发参加为力士乐立身之本。力士乐产 品线极为充裕，可分为工业液压、行走呆板等 9 类，此中有 15 种工业液压产物、9 种行 走呆板液压产物。2020 年公司竣工贸易收入 51.7 亿欧元，研发参加 3.3 亿欧元研发投 入占比达 6.3%，且众年连结正在 5%~7%的水准，高于德邦行业均匀水准（2019 年为 4.3%），同时也明显高于其他同行公司（2%~5%）。众年原因源连续的高研发参加使力士 乐产物连续革故鼎新，永远领先于行业，而且授予了公司极高的事迹牢固性。

　　川崎重工研发用度率坚持正在 3%足下，加强各奇迹部产物角逐力。川崎重工研发费 用率坚持正在 3%足下。纵然正在 2010 财年净利润为负时，也参加 381 亿日元举行研发。高 研发参加使川崎或许符合连续蜕化的环球墟市和社会需求，依据下业景心胸和生长 前景调节产物结构。2016-2021 年工程呆板行业需求上升，周到呆板与机械人奇迹部（川 崎广泛将周到呆板和机械人奇迹部兼并披露）占营收比重从 9%上升至 16%；制船业外 现低迷，能源与海工奇迹部占营收比重从 30%降低至 21%。

　　恒立液压相持研发打磨产物角逐力，机电液一体化带来新时机。恒立液压研发参加 近年继续延长，2020 年研发参加达 3.1 亿元，同比+28%，2008-2020 年研发参加 CAGR 为 32.70%，研发参加占营收比例继续众年高于 4%，稳居行业高位。2020 年，恒立液压 通过正在美邦、日本新设公司等式样踊跃拓展和结构海外墟市，正在德邦柏林、美邦芝加哥、 中邦上海以及常州设有特意的液压研发基地，研发职员逾 600 人。

　　继续研发参加使得公司连结现有产物高角逐力及利润率同时，开采新产物实时相应 墟市需求：①“液驱电控”可竣工液压体例智能化+传动力的上风，成为液压行业基数发 展目标。2019 年子公司液压科技开采大排量工业利用泵、中大型全电控阀，已交付客户 装机试用。②2020 年公司凯旋开采 8~70T 挖机电控系列泵阀，若下逛主机厂劈头逐步 接纳电控，公司的收入希望大幅延长；③合用正在海工、盾构、试验台等界限的 V30G列工业泵等产物，加快公司液压件产物众元化。

　　并购是液压巨头拓展产物线、降低技艺水准和竣工环球化结构的要紧门道。液压件 行业具有技艺壁垒高、前期参加本钱大、客户验证周期长等特色，并购是摄取进步技艺 水准，神速打入环球墟市极有用率的式样。邦际液压巨头博世力士乐、派克汉尼汾、川 崎重工发展过程中均通过众次并购，有力鼓吹了企业的产物线拓展及环球营业扩张。

　　研发+坐褥环球化，恒立液压加快邦际化经过。公司为餍足环球墟市的开垦， 先后 收购哈威 InLine 液压、日本服部精工株式会社等液压界限著名企业，摄取进步技艺，逐渐举行研发的环球化。改日公司将加大外延式并购力度，周详奉行“走出去”计谋。目 前，公司正在中邦、德邦、美邦、日本、印度分辩筑有 4 个液压研发中央与 9 个坐褥筑筑 基地，为环球 2000 众家顶级客户供应供职，要紧墟市涵盖 20 众个邦度和地域。